[더밸류뉴스=손민정 기자]

한국수출포장이 골판지 업황 부진과 오산공장 화재로 올해 상반기 적자를 기록했지만, 골판지 상자 가격과 원재료인 고지 가격 간 스프레드가 확대되면서 하반기 실적 개선 가능성이 주목된다. 여기에 오산공장 복구에 따른 원가 절감과 저PBR주 밸류업 관련 법안 등이 맞물리면서 주가 재평가 가능성이 있다는 분석이다.

기업분석 전문 버핏연구소는 지난 28일 ‘한국수출포장, 업황 개선을 앞둔 저PBR밸류업 입법 테마주’라는 제목의 독립리서치를 발간했다. 버핏연구소 독립리서치는 국내 최초의 개인투자자를 위한 독립리서치로 2012년 9월 발행을 시작했다.

버핏연구소 독립리서치가 발행한 '한국수출포장, 업황 개선을 앞둔 저PBR밸류업 입법 테마주'. [자료=버핏연구소]

◆ 골판지 스프레드 확대…업황 회복 기대

한국수출포장 생산설비 현황. [자료=한국수출포장 사업보고서]

한국수출포장은 골판지 상자를 주력으로 생산하는 기업이다. 올해 상반기 기준 골판지 상자 매출액 비중은 78.48%이며 골판지 원단이 21.52%를 차지한다. 경기 오산에서 골판지 원지를 생산하고 경기 안성, 대전, 경남 양산에서 골판지 상자와 원단을 생산한다. 종속회사 한수팩은 한국수출포장에서 골판지 원단을 전량 매입해 지함을 생산한다.

골판지 업황은 골판지 상자 가격과 원재료인 고지 가격의 차이인 스프레드에 의해 결정된다. 스프레드가 클수록 골판지 상자 생산 기업의 수익성이 개선되는 구조다. 한국수출포장의 2026년 상반기 사업보고서를 바탕으로 계산한 골판지 스프레드는 톤당 39만9000원으로 최근 10년 동안 두 번째로 높은 수준이다.

최근 10년 동안 한국수출포장의 실적이 가장 양호했던 2022년에도 골판지 상자 가격과 고지 가격의 스프레드는 톤당 39만5000원이었다. 당시 매출액 3414억원, 영업이익 257억원, 영업이익률 7.5%를 기록했다. 골판지 스프레드가 한국수출포장의 실적을 결정하는 핵심 변수임을 확인할 수 있다는 분석이다.

이승윤 버핏연구소 연구원은 "골판지 업황은 골판지 상자 가격과 원재료(고지)의 가격 차이(spread)에 의해 결정되며 스프레드 증감에 따라 불황과 호황이 반복돼 왔다"며 "최근 골판지 스프레드가 역대급으로 확대되면서 업황 회복 기대감이 커지고 있다"고 분석했다.

◆ 오산공장 화재로 상반기 적자…복구 이후 원가 개선 기대

한국수출포장 분기 매출채권회전율(왼쪽)과 재고자산회전율(오른쪽). [자료=한국수출포장 사업보고서]

한국수출포장은 건설 경기와 소비 부진 등의 영향으로 최근 실적이 악화됐다. 올해 상반기 매출액은 1463억원으로 전년동기대비 0.45% 증가했지만 영업손실 168억원, 순손실 44억원을 기록했다. 영업손실은 전년동기대비 165억원 급증했으며 영업현금흐름도 9억원 적자로 전환했다.

영업손실이 확대된 주요 원인은 매출원가 증가다. 상반기 매출원가는 1485억원으로 전년동기대비 172억원(13.11%) 증가했다. 특히 지난 2월 7일 경기 오산공장에서 발생한 화재로 골판지 원지 생산이 중단되면서 원지 부족분을 외부에서 조달했고, 이로 인해 재료비가 증가한 것으로 추정된다. 오산공장의 골판지 원지 생산량은 화재 이후 약 80% 감소했다.

골판지 상자를 구성하는 또 다른 원재료인 골심지 가격도 올해 2분기 톤당 47만3000원으로 전년동기대비 3만8000원 상승했다. 이에 따라 매출총이익률은 전년동기 9.8%에서 1.5%로 하락했다. 판관비가 증가한 것이 아니라 제품을 생산할수록 손실이 발생하는 원가구조가 영업손실의 직접적인 원인이라는 분석이다.

◆ PBR 0.33배…저PBR 밸류업 법안 수혜 가능성

한국수출포장 매출액 및 영업이익률. [자료=한국수출포장 사업보고서] 

한국수출포장의 향후 실적은 오산공장 복구와 골판지 스프레드 개선 여부에 달려 있다. 오산공장은 현재 소손된 설비를 부분 교체·수선하며 빠른 가동을 위한 복구 작업을 진행하고 있다. 정상 가동일은 아직 추정하기 어렵지만 이르면 4분기부터 시험가동이나 단계적 재가동이 이뤄질 가능성이 있다는 분석이다.

오산공장이 정상 가동되면 그동안 외부에서 조달했던 골판지 원지를 자체 생산할 수 있게 된다. 수직계열화에 따른 원가 절감 효과를 다시 확보할 수 있는 것이다. 여기에 현재 높은 수준의 골판지 스프레드가 유지될 경우 업황 개선 효과까지 더해져 수익성 회복이 가능할 것으로 전망된다.

이 연구원은 "2026년 2분기 골판지 스프레드는 톤당 39만9000원으로 최근 10년 동안에 두번째로 높다"며 "하반기는 앞서 언급한 스프레드 개선 효과가 나타나는 시기"라고 분석했다. 이어 "한국수출포장 실적을 좌우하는 가장 큰 변수는 뭐니 뭐니해도 골판지 스프레드"라고 설명했다.

◆ PBR 0.33배 저평가…저PBR 밸류업 법안 변수

한국수출포장은 낮은 밸류에이션도 투자 포인트로 꼽힌다. 지난 25일 기준 PBR은 0.33배로 순자산 가치 대비 주가가 낮은 수준이다. 국회에 계류 중인 저PBR주 밸류업 관련 법안의 대상이 될 가능성도 높다는 분석이다.

골판지 상자 제조 공정. [자료=버핏연구소]

김현정 의원이 지난 3월 6일 대표 발의한 자본시장법 개정안은 PBR이 2개 사업연도 이상 연속 1배 미만인 상장사에 배당 및 자사주 취득·소각, 사업구조 개선계획 등을 담은 기업가치 제고계획서 공시를 요구하는 내용을 골자로 한다. 한국수출포장은 최근 3년간 PBR 1배 미만을 이어오고 있어 법안이 원안대로 통과될 경우 대상이 될 가능성이 높다. 다만 현재 국회 정무위원회 심사 단계로 본회의를 통과하거나 공포·시행된 상태는 아니다.

한국수출포장은 올해 상반기 대규모 영업손실을 기록했지만 현금성자산을 약 360억원 보유하고 있어 유동성에는 문제가 없어 보인다. 다만 오산공장 복구와 함께 충북 음성군 골판지 상자공장 건설도 진행하고 있어 단기적으로 자금 부담이 커질 가능성은 있다.

이 연구원은 "오산 공장을 복구하고 정상화하는 시점은 보수적 시나리오로 2028년 상반기로 예상된다"며 "그때가 되면 한국수출포장은 수직 계열화로 수익성이 개선되고 업황 개선 효과도 누릴 수 있을 것으로 보인다"고 전망했다. 이어 "주식시장의 속성상 주가에는 미리 반영될 수 있다"며 "국회에 계류 중인 저PBR주 밸류업 법안의 입법화도 변수"라고 평가했다.

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